Публикации

КРЕДИТЫ ВСКЛАДЧИНУ

ГК "Финематика"

20 декабря 1999 г.
Журнал «Эксперт» №48 (212)

Российским компаниям и банкам полезно вспомнить докризисный опыт привлечения синдицированных займов.

По оценкам газеты The Financial Times, за 1998 год синдицированных кредитов в США было выдано свыше 1,6 трлн долларов против 285 млн долларов в 1985 году. Это на треть больше общей суммы подписки на обычные акции и вдвое превышает стоимость выпущенных облигаций. Ожидается, что в 1999 году совокупная величина синдицированных кредитов будет еще выше.

Для сравнения: совокупные синдицированные кредиты, привлеченные российскими заемщиками за 1995— 1999 годы, — 23,2 млрд долларов, в том числе в посткризисный период — немногим более 200 млн долларов.

В нынешнем году вопреки обстоятельствам два российских заемщика — «Сибирский алюминий» и «Северсталь» — сумели привлечь по 20 млн долларов каждый от групп зарубежных банков. При этом в организации синдикации для «Сибирского алюминия» важную роль сыграл МДМ-банк. В свою очередь, в синдикации для «Северстали» был один российский кредитор — Пробизнесбанк. И хотя обе сделки достаточно специфичны (подробнее о них ниже), они важны для российских компаний и банков: кризис позади, пора задуматься о новых займах.

Вспомнить все

Что же это за особенный вид кредитов? Нужно сразу пояснить, что синдицирование — это способ организации кредитов, а не их специфическая разновидность. Синдицироваться могут торговые кредиты, проектное финансирование, ординарные кредиты (на общие корпоративные нужды), лизинговые сделки, кредитные линии, аккредитивы и т. д. При этом основные отличительные черты синдицированных кредитов в целом те же, что и у обычных кредитов, за тем исключением, что в них участвует не один, а несколько кредиторов. Главное отличие синдицирования в том, что с его помощью заемщики получают весьма крупные суммы, которые, как правило, никакой банк в одиночку дать не рискнул бы. Недавний пример с европейского рынка синдикации: французская нефтяная компания Elf Aquitaine привлекла кредит в 18 млрд долларов — рекордная сумма для европейского рынка синдикации. Кредиторы благодаря синдицированию могут снизить свои риски на одного заемщика.

Синдицированные кредиты делятся на обеспеченные и необеспеченные. С первыми проще: заемщик предоставляет ликвидный залог или гарантию правительства. Это может быть также гарантия крупных компаний, имеющих высокий рейтинг либо предоставляющих залог. Например, Газпромбанк получил в апреле 1998 года синдицированный кредит на 230 млн долларов. Кажется, что сумма кредита очень велика (свыше половины тогдашнего собственного капитала банка) по сравнению с синдикациями, которые привлекали в 1995—1999 годах другие российские частные банки, если не знать, что в роли гаранта выступил «Газпром». Компонент странового риска в кредитовании «Газпрома» не слишком велик. Ведь возврат кредитов во многом определяется платежеспособностью западноевропейских покупателей газа.

Размер обеспеченного кредита может в принципе не зависеть от капитала и оборотов заемщика, поскольку риск определяется не ими, а залогом и/или гарантией. Необеспеченные кредиты — совершенно другое дело. Здесь риск кредитора напрямую связан с бизнесом заемщика. Они выдаются только высокорейтинговым компаниям, соответствующим строгим требованиям надежности. Отдельный кредитор может дать относительно небольшую сумму — его риск вроде бы невелик. Однако он выше, чем при выдаче той же суммы в виде обычного кредита. По условиям любой синдикации заемщик возвращает деньги каждому кредитору равными долями. Если заемщик вернул только 50% от всей суммы, каждый из кредиторов получит назад 50% своей доли. Таким образом, индивидуальный риск кредитора напрямую связан с общим риском. Выдавая заемщику свою небольшую часть, кредитор должен быть уверен, что тот сможет вернуть всю сумму.

В принципе, это правило относится к любому кредиту. Выдавая даже небольшую сумму, банк проверяет все другие имеющиеся у заемщика задолженности, поскольку при банкротстве все кредиторы имеют равные права на возмещение (принцип pari passu). Однако подавляющее большинство обычных (несиндицированных) кредитов выдается под обеспечение и главным образом компаниям — постоянным клиентам данного банка. Поэтому именно в случае необеспеченного синдицированного кредита проблема кредитоспособности по совокупной задолженности становится особенно острой.

Синдицированное кредитование обычно осуществляется на суммы от 20 млн долларов. Этот минимальный уровень определяется величиной комиссии за организацию кредита, которую может получить банк- организатор и отчасти кредиторы. Именно эта комиссия представляет главный интерес для банка, берущегося организовать синдикацию, так как собственно процент в узко-бухгалтерском смысле — ставка LIBOR плюс премия (margin) — это цена средств для банка плюс компенсация странового риска.

Оценим приблизительно относительную и абсолютную величину комиссионных. В 1998 году на упомянутых 1,6 трлн долларов синдицированных кредитов в США было заработано 6 млрд долларов. Средний уровень комиссионных составил 0,375%, при этом относительная сумма комиссионных тем меньше, чем больше сумма сделки, и наоборот. Когда российские банки в 1995-1996 годах начинали получать первые необеспеченные кредиты, комиссионные доходили до 1% от суммы и более (в расчете на год). Таким образом, российские заемщики при минимальной сумме синдицированного кредита в 20 млн долларов могут ориентироваться на к.. миссию в 200 тысяч долларов.

Дал кредит — уступи другому

Существует два способа синдицирования, и трудно сказать, какой из них исторически был первым. Первый, классический случай, когда заемщик выдает организатору (arranger) поручение на привлечение денег от группы кредиторов. Если синдикат сколотить не удается, кредит не состоится. Другая, также весьма распространенная ситуация: крупные банки, имевшие на балансе значительные кредиты своим крупным кли ентам, принимали решение уменьшить индивидуальные риски и продавали часть кредитов на вторичном рынке желающим вложить средства. При этом надежность банков и их заемщиков служила для покупателей гарантией возвратности. Именно этот второй вариант положил начало более широкому распространению синдицирования в США в 80-е годы.

Третий вариант — это комбинация первых двух. Часто бывает, что в роли организаторов выступают один или несколько банков-андеррайтеров. Они берут на себя обязательство профинансировать сделку целиком и вносят в начале всю сумму, предполагая распродать значительную долю кредита на вторичном рынке. Это значительно ускоряет сделку (стандартный средний срок классического синдицирования в Европе – всего восемь недель), что бывает особенно кстати, если заемщику нужно мобилизовать средства на покупку крупной компании. В свою очередь, организаторы, подыскавшие первоклассного заемщика, уверены в возможности перепродать задолженность и стремятся быстрее удовлетворить его нужды в расчете на комиссионные. В таких случаях скорость бывает весьма важна, и это одна из причин, почему синдикации предпочитают облигациям, когда речь идет о финансировании слияний и поглощений. Выпуск облигаций — более долгое и муторное дело, их могут приобретать частные лица, которых законодательство США и других стран защищает гораздо строже, чем профессиональных участников рынка. Но хотя синдицированные кредиты и превзошли облигационные займы по объемам благодаря финансированию слияний и поглощений, все же эти инструменты дополняют друг друга в проведении этих операций. Зачастую средства, первоначально мобилизованные путем синдицирования, впоследствии замещаются деньгами от продажи об лигаций. Поскольку, с одной стороны, заемщики заинтересованы в использовании более длинных и более дешевых ресурсов облигационного рынка, а с другой — кредиторы рады получить кредиты назад, нередко до истечения их срока, чтобы использовать средства для новых синдикаций. Ведь каждый раз они получают, причем авансом, до истечения срока выплаты процентов, свои комиссионные.

Важная особенность синдицированных кредитов – возможность из погашения до срока без штрафных санкций для заемщика (облигации погашаются в заранее оговоренный срок — 3—5 и более лет и их сложнее рецента, если не использовать плавающие ставки, менее выгодные при их общем повышении).

Более того, очень важно, что обычно после слияния или поглощения рейтинг, рыночная цена и кредитоспособность новой компании становятся выше. Это позволяет рефинансировать ранее полученные синдицированные кредиты за счет выпуска облигаций на существенно лучших условиях, чем это было возможно до объединения компаний. И здесь удобство досрочного погашения синдикаций еще важнее.

Надо сказать, что вторичный рынок синдицированных кредитов весьма велик и ликвиден, хотя и уступает пока по этим параметрам облигационному рынку. Большинство кредитных соглашений в соответствии с общепринятыми нормами законодательства допускают передачу прав требования по кредиту третьей стороне по договору цессии. В синдицированных кредитах право кредитора на цессию оговаривается специально, с описанием ее механизма и документации.

Примерно одно десятая часть от 325 млрд долларов кредитов, синдицированных европейским заемщикам в 1999 году, будет перепродана на вторичном рынке. О развитии этого рынка свидетельствует и автоматизация (через Интернет) вторичных сделок, и выпуск в октябре 1999 года для общего пользования стандартизированных условий синдицирования (включая все юридические документы и т. п.).

В тени пирамиды

Анализ синдицированных кредитов, выдававшихся российским заемщикам, безусловно, представляет особый интерес. Сам факт их выдачи ставит своеобразный «знак качества» заемщику. Совесткий Союз стал получать синдицированные кредиты во второй половине 80-х годов. В конце октября 1995 года был выдан первый необеспеченный синдицированный кредит российскому заемщику. Это были 20 млн долларов для Мосбизнесбанка. Следующим, со значительным временным отрывом, стал Инкомбанк. Он получил 20 млн долларов от группы немецких банков в июне 1996 года. Затем на рынок необеспеченных синдициронанных кредитов вышли «Российский кредит», Онэксимбанк, Альфа-банк и другие.

Подготовка кредита Мосбизнесбанку заняла девять месяцев. После встречи в январе 1995 года в Давосе с главой МВБ Виктором Букато, где была обсуждена сама идея кредита, старшему вице-президенту швейцарского банка и UBS фон Шварценбергу нужно было получить одобрение идеи и увеличить лимиты на Россию и Мосбизнесбанк. Последующие кредиты проходили быстрее. В 1997 году скорость синдицирования для России приблизилась к среднеевропейской — 2—3 месяца.

Синдицированные кредиты выдавались на 6 и 12 месяцев. Правда, как правило, кредитные договоры позволяли продлить взятый кредит на один-два-три срока, так что фактически общая продолжительность пользования деньгами в рамках одного кредитного договора составляла до двух лет.

Условия первых синдикаций нельзя назвать привлекательными. Однако необеспеченные кредиты выдавались на общекорпоратииные цели (general corporate purpose), то есть могли расходоваться по усмотрению заемщика. Вместе с тем кредиторам было очевидно, что заемщики сумеют расплатиться — ведь тогда еше была в разгаре вакханалия высоких ставок по ГКО, а их крах рассматривался как нечто отдаленное и вполне теоретическое.

Строго говоря, именно рынок ГКО и его расцвет прямо и косвенно обеспечивали стремительный рост объемов необеспеченных синдицированных кредитов российским банкам. Разумеется, кредиторы добросовестно проделывали аналитическую работу, оценивали финансовую устойчивость, штудировали отчеты международных аудиторов. Однако, в самой основе финансового успеха крупнейших банков был рынок государственных заимствований. К тому же вплоть до августа 1996 года иностранные инвесторы не имели прямого доступа к этому рынку, и выдача кредитов банкам была средством косвенно поучаствовать в российском празднике жизни.

Поэтому и ставки кредитов для России были достаточно высоки. В первые полтора года полная цена синдицированных кредитов для заемщиков составляла 13—15%, При этом большинство банков-заемщиков могли получать российские ресурсы гораздо дешевле — пол 4—5% годовых в валюте, а иногда ниже. Таким образом, собственно финансовая эффективность синдикаций не была главным стимулом, К ним прибегал и для установления и расширения связей с западными банками, перевода их на новый уровень. Публикация объявлений о предоставлении кредита в Financial Times и Wall Street Journal (профессионалы не без черного юмора прозвали их tombstones — «могильные камни» — см. фото) — мощнейшая имиджевая реклама.

Кроме того, получая синдицированные кредиты, банки торили себе дорогу на более интересные финансовые рынки — евробондов. где и суммы, и проценты, и сроки были гораздо привлекательнее. Получить деньги через выпуск облигаций технически гораздо сложнее, а заемщику, не известному на рынке, вообще крайне трудно.

Полумертвому припарки

Отказавшись платить по ГКО и девальвировав рубль, российское правительство лишило многие крупнейшие банки даже надежды расплатиться с валютными долгами.

Банки, которые хотели сохранить бизнес и имя, начали тяжелые переговоры с кредиторами о рассрочке задолженности и облегчении ее бремени.

Неодинаковые возможности диктовали разные способы реструктуризации. Банки, располагавшие хотя бы 20- 30% денежных средств от суммы задолженности либо имевшие валютные обязательства правительства шли по пути, впервые намеченному при расшивке долгового кризиса в Латинской Америке 80-х годов. Речь идет об обмене по номиналу (swap) задолженности банков на государственные облигации в валюте (более или менее приемлемыми для кредиторов теоретически были бумаги СССР, Москвы и России — по мере возрастания ликвидности). Привлекательность этой схемы для кредиторов определялась следующими обстоятельствами. Во-первых, зависший кредит вычищался таким образом из баланса кредитора. Во-вторых, своп активов заменял кредитору риск контрагента страновым (суверенным) риском, что всегда предпочтительнее.

Для заемщика всегда сначала лучше закрыть вопрос с синдикациями, а потом перейти к прочим долгам. Так поступил банк «Возрождение». Преимущество в том, что вести переговоры с синдикаторами проще и быстрее — отношения с ними уже во многом определены кредитным договором. Чаще в синдикат входят банки — партнеры заемщика по широкому спектру деятельности. Потребовать обанкротить партнера труд- нее, да и лучше сохранить его бизнес на будущее. Держателями других видов задолженности могут быть незнакомцы, которые не колеблясь проголосуют за банкротство должника при малейшем сомнении.

Бремя слишком большой относительно возможностей банка задолженности пытались решить иначе. Так, Межпромбанк предложил клубу кредиторов собственные акции банка, считая, что его бизнес имеет перспек- тивы и способен приносить доходы в будущем. Сейчас American Express Bank собирается сделать Межкомбанк своим форпостом в России. Возможно, он заплатит что-то другим кредиторам за все или часть полученных ими за долги акций (всего кредиторам досталось 80% капитала банка).

«Россйский кредит» при всем желании не мог сначала заняться синдикациями, а потом другими долгами. На нем висел облигационный заем, условия которого превосходили по жесткости условия его синдицированных займов. «Роскред» стал первым крупным банком, реструктуризацию которого взяло на себя АРКО. При этом бизнес «Роскреда» перешел в Импэксбанк, и после оздоровления есть шансы влить его в «Роскред», сохранив и имя банка.

Онэксимбанк вообще имел астрономическую задолженность — 1,5 млрд долларов. Передав бизнес Росбанку, он сделал недавно предложение кредиторам — оформить значительную часть долга в 12-летние евробонды. В целом план реструктуризации весьма оригинален. Не исключено, что кредиторов к переговорам подтолкнул отзыв лицензии полгода назад — банкротство им еще менее выгодно. Недавно ЦБ приостановил сроком на три месяца действие приказа об отзыве лицензии. Вероятно, кредиторам «Онэксима» придется пойти на дополнительные уступки. Существует реальная перспектива слияния Росбанка и «Онэксима» — уже без долгов. Кстати, и АРКО ведет с ними переговоры, отчасти повторяя схему «Роскредита».

Альфа-банк реструктурировал свой синдицированный кредит наиболее прямолинейным образом, добившись рассрочки погашения и льготных процентов. Однако стратегически своп активов для Альфа-банка был бы предпочтительнее, ведь тогда задолженность была бы уже навсегда погашена.

Жизнь после смерти

По данным фирмы Capital DATA Ltd., в 1999 году российские заемщики получили 218 млн долларов синдицированных кредитов (без учета реструктуризационных пролонгаций Автобанку, «Возрождению» и некоторым другим банкам). Эти кредиты не вызвали ни особого интереса специалистов, ни внимания прессы. В первую очередь потому, что они не относятся к числу необеспеченных, Двадцать три миллиона долларов получила Sucden, российская «дочка» французской сахарной компании. Сорок пять миллионов долларов, выданных в три приема, пошли на развитие Пермского нефтяного месторождения (заемщик — Permtex LLC) и 150 млн долларов получила компания «Северное сияние» — Polar Lights Со. Такие кредиты СССР и Россия получали в конце 80-х — первой половине 90-х без всякой помпы, и были они побольше. Напротив, упомянутые нами кредиты «Сибалюминию» (соорганизатор — МДМ-банк) и «Северстали» (один из кредиторов — Пробизнесбанк) не числятся в базе данных Capital DATA как выданные российским за- емщикам. Однако они вызвали интерес в прессе и были расценены как первые ласточки возрождающего рынка синдикаций для России. Расскажем о них поподробнее.

Формально эти кредиты выданы не российским заемщикам, а западным трейдерам, продающим их продукцию. В то же время в обеих сделках присутствует чисто российский риск непоставки продукции продавцами. Да и получаемые деньги обслуживают оборот крупных российских компаний. Тот факт, что в обоих случаях кредиторы стремились тем или иным традиционным для торгового финансирования способом понизить риски или максимально вывести их за пределы России, абсолютно нормален. Обе сделки построены по классическим рецептам экспортного финансирования.

Что особенно важно, так это перевод сделок на уровень возобновляемых синдикаций: возвращая одну порцию кредита, можно сразу брать следующую.

Не менее знаменательна и роль банков. Тот факт, что Пробизнесбанк участвует в синдикаций наравне с западными партнерами, а МДМ-банк играет роль соорганизатора, свидетельствует о выходе российских банков на более высокий уровень признания, что важнее, чем даже само получение синдицированных кредитов. Если бы российский суверенный кредитный рейтинг вырос до приемлемого уровня, оба названных банка при необходимости легко и быстро привлекли бы достаточно крупные кредиты с Запада. Сигналы, поданные нашими посткризисными пионерами, должны быть услышаны и правильно поняты всеми российскими компаниями. Сначала экспортеры, а по мере политической и экономической стабилизации и прочие компании, смогут все шире привлекать мировые финансовые ресурсы. Готовиться к этому надо уже сегодня, благо и рынки, кажется, начинают дышать глубже.

Таблица 1
Десять крупнейших банков-организаторов
на европейском рынке синдикаций (1 января — 18 ноября 1999 г.)

№	Банк	Объем синдикаций (млн долл.)	Количество синдикаций
1	Barclays	33,410.09	143
2	Deutsche Bank AG	30,014.87	101
3	Citigroup Inc.	29,253.35	126
4	Chase Manhattan Corp.	19,772.42	97
5	Banque Nationale de Paris	18,067.11	55
6	HSBC	15,774.02	65
7	ABN-AMRO Bank NV	14,997.08	99
8	Societe Generale	14,935.45	78
9	Dresdner Bank AG	14,294.03	84
10	WestLB	14,190.91	63

Источник: Capital DATA Ltd.   Таблица 2
Десять крупнейших банков-организаторов
на азиатском рынке синдикаций (1 января — 18 ноября 1999 г.)

№	Банк	Объем синдикаций (млн долл.)	Количество синдикаций
1	Fuji Bank Ltd.	5,635.75	14
2	Dai-Ichi Kangyo Bank Ltd.	5,560.59	25
3	Citigroup Inc.	5,159.62	73
4	HSBC	3,488.73	50
5	Bank of Tokyo-Mitsubishi Ltd.	3,257.90	22
6	National Australia Bank Ltd.	3,033.14	37
7	Sanwa Bank Ltd.	2,593.63	20
8	ABN-AMRO Bank NV	2,476.12	47
9	Chase Manhattan Corp.	2,334.42	31
10	ANZ Banking Group Ltd.	2,142.67	44

Источник: Capital DATA Ltd.